7月8日，美股上市公司诺亚财富公告称，公司旗下上海歌斐资产管理公司的信贷基金为承兴国际控股（02662.HK）相关第三方公司提供供应链融资，总金额为34亿元人民币。诺亚财富创始人汪静波以涉嫌“欺诈”，对肇事者承兴国际控股及京东提起司法诉讼。承兴国际控股实际控制人罗静因涉嫌欺诈活动已被中国警方刑事拘留。

据悉，此基金系为承兴国际相关方就其与北京京东世纪贸易有限公司之间的应收账款债权提供供应链融资，应收账款项除了京东之外，苏宁也赫然在列，涉及的金融机构，除了诺亚财富，还包括云南信托、湘财证券、中粮信托等十几家公司。

该案件目前处于侦察阶段，到底是风控缺失还是“庞氏骗局”尚无定论。但是，诺亚财富“踩雷”承兴国际控股“骗局”背后的成因值得深刻反思。

一、承兴国际控股通过供应链金融融资的操作手法剖析

（一）“高卖低买”循环刷单创造巨额应收账款凭证

承兴国际控股通过供应链融循环刷单的流程：承兴国际控股先从上游企业A采购一批3C产品（主要是苹果系列产品），再以较低价格出售给大型电商平台，以此“换取”应收账款凭证与采购合同，并向金融机构申请基于应收账款的供应链金融融资，在相关融资完成后，承兴国际控股又会找一家关联机构B以高价“回购”这批3C产品。如此，承兴国际控股通过旗下关联机构的高卖低买（自卖自买）循环操作，可以将一笔百万价值3C产品“做”到上千万贸易额。

此循环操作的效果是：一是不断循环操作“扩大”自身贸易额，并“创造”更多的应收账款合同凭证；二是通过应收账款凭证向金融机构获取更大额度的供应链融资款。

无疑，承兴国际控股在这种神奇的供应链融资闭环中将产生巨大的亏损。那么，如何来填补亏损？

（二）豪赌资本市场牟利

承兴国际控股实控人罗静希望通过收购上市公司控股权+相关贸易金融资产注入上市公司，从而抬高股价获取丰厚资本市场回报，以豪赌资本市场牟利来填补日益扩大的业务亏损窟窿。然而，股市低迷导致其收购的上市公司股价涨幅有限，这不但使承兴国际控股获得丰厚资本市场回报的计划落空，而且还导致供应链金融募资链条亏损越来越大。

承兴国际控股供应链融资的底层资产是应收账款，而应收账款的显著特点之一是期限较短，面对越来越大的亏损，为了维持资金链不断裂，承兴国际控股孤注一掷，“制造”假的应收账款凭证及发票，以此继续寻求供应链融资“借新还旧”，短贷长投资。

不料，假发票被诺亚财富发现并报案，揭开了承兴控股涉嫌供应链金融“欺诈”内幕。

二、风控之殇

承兴国际控股通过供应链金融运作流程，虚构大量应收账款合同成功从诺亚财富、云南信托、湘财证券等机构“套取”数十亿资金，造成事件发生的原因来自于基础贸易背景的真实性存疑，事件的背后，折射出当前金融机构在风险管控方面存在着诸多漏洞。

（一）基金管理人歌斐资产34亿资产遭灾

尽管此次承兴国际控股被指涉嫌造假，但是，作为基金管理人的歌斐资产，其难逃其责，此事件暴露了其在合规和风险管控方面存在重大缺陷。

歌斐资产以承兴国际控股出具有关供应商京东方面的应收账款凭证向其提供基金贷款，歌斐资产风控部门至少应该核验应收账款的真实性。然而，据京东在7月9日发布《有关承兴事件的情况说明》中指出，“上海歌斐资产管理有限公司在被诈骗的过程中自始至终没有通过任何方式和京东进行合同真实性的验证”。尽管这只是京东的一面之词，但是，我们查阅相关资料及媒体报道，此次“创世核心企业系列私募基金”投入高达34亿元的体量资金，却从未看到诺亚财富披露过风控部门有关如何审核合同和面签真实性等方面的任何信息。

从诺亚财富及子公司歌斐资产角度来看，核验造假的方式有多种，除了前期项目的尽调，项目进程中的持续跟踪核查之外，还可以采取具体措施进行风险管理，如通过电子化等技术手段对接京东供应链平台的ERP、CRM系统端口，实现商流、资金流、信息流及物流的信息数据整合，对上下游企业进行全方位分析并真实反映企业的运营及信用情况等，然而，风险事件还是发生了。有评论认为，正是由于激进的业务模式，以及对业务实施阶段操作风险的漠视或缺失导致34亿元承兴项目爆雷。

事实上，此次诺亚财富及其下属歌斐资产暴雷并非偶然。自2012年歌斐资产成立以来，其推出的资产管理产品不断踩雷，被业内戏称“消灭客户财富的‘碎纸机’”，比如永宣基金、16年的悦榕基金、17年的辉山乳业、乐视等。同时诺亚基金旗下其他产品也频出问题，如14年的万家基金项目，2015年前后诺亚财富以两款产品作为母基金，将资金投向了知名私募鼎锋资产和景林资产发行的新三板基金产品等，都是问题项目。此次诺亚财富“踩雷”承兴国际控股，暴露了公司自身风险管理能力的不足。

（二）融资方承兴国际涉嫌诈骗事件暴露的不仅仅只是内部风险管控问题

目前供应链金融业务发展较快，相关法律法规监管滞后，据了解有关商业保理、融资租赁等类金融正在由商务部门转向银保监会监管的过渡期，全国性的统一监管办法尚未出台。

据悉，罗静实际控制了港股上市公司承兴国际控股、A股上市公司博信股份。截至2018年末，承兴国际控股的总资产约为8亿港元，营业额21.31亿港元，近三年来经营现金流一直为负。博信股份总资产5.26亿元，负债几乎全部为流动负债。而罗静实控的这两家公司，是以应收账款作为主要融资工具之一，供应链金融的融资额远超总资产，并在较难获取银行授信的情况下，短债长用、期限错配。对于这些风险敞口，似乎在事前没有得到相关的监管或警示。

在供应链金融中，对金融机构的风险拨备、保理杠杆率、融资规模不能超过公司净资产的一定比例，以及基于供应链上下游交易情况，对不同主体分别实施额度管理等，未来的监管应该加以规范。

（三）道德风险防不胜防

供应链金融的特点就是跟着贸易走，其风险防范核心在于真实贸易背景，而真实贸易背景，一般要做到物流、信息流、资金流“三流合一”。承兴国家控股之所以能套取包括云南信托、湘财证券、中粮信托十几家金融机构如此“高”的供应链融资额，一个重要原因是这些金融机构在风控流程方面主要看重应收账款凭证、采购合同、发票等资料是否齐全，相关贸易操作是否实现“三流合一”。其实，即便是不做假发票，自买自卖同样也能创造出所谓的“三流合一”，实现供应链融资闭环，也正是这个漏洞，让承兴国际控股有机可乘。

只注重“三流合一”，却没有关注供应链贸易卖家、最终买家是否存在“关联交易”，是导致金融机构中众多行家里手“失手”又一原因。

此外，据一位熟悉承兴国际控股供应链金融操作内幕的知情人士透露，比如针对部分金融机构要求合同面签、双录（录音录像）的真实贸易背景核查，承兴国际控股就通过关系，在大型电商平台租用办公室，并招人“冒名顶替”签订相关采购合同与应收账款凭证，满足金融机构相关风控要求。

据报道曾有机构利用“征信”二字混淆视听。央行征信系统显示承兴国际控股与诺亚财富的交易有61笔，涉及到京东巨额应收账款，其中涉及的应收账款转让登记业务发生在“动产融资统一登记公示系统”，而非“央行征信系统”。央行动产融资统一登记公示系统仅作为公示作用，并非信用背书。

从供应链金融风险的特征看，此次风险事件已经超出一般风控常识和逻辑，既不是供应链金融的系统性风险，也不是信用风险，实际应看作道德风险。供应链中的交易结构复杂，信息不对称，如果刻意对底层资产造假，上下游等有关方“内外串通”、“萝卜章”等，即便是进行尽职调查，恐怕也难以了解真实贸易背景。在复杂的供应链交易背景下，传统的风控措施或不能满足现实需求，从这个层面上看，券商、私募和第三方理财在供应链金融业务方面的风控之路还任重道远。

三、信托公司开展应收账款业务风险防范建议

近年来企业应收账款增加较快，通过供应链金融，将存量资产转让给场外（第三方财富、私募、资管计划等资金端），或转让给场内、银行表内（银行间市场、交易所ABS）的方式，都是部分企业融资的主要路径，而相较场内，场外的风险监控更难。近期爆雷的供应链金融事件（如7月16日，闽兴医药逾22亿应收账款“暴雷”，数家信托公司中招事件），皆为场外模式出现风险。其实无论场外，还是场内模式，供应链金融的风险防范，核心在于真实贸易背景。

前事不忘后事之师，希望能以此次风险事件为鉴，吸取教训，同时建议信托公司开展应收账款信托业务应该从以下几个方面加以关注。

第一，要加强对核心企业和供应商之间实际发生业务的监控。考察供应商货物的运送是否真实可靠，是否存在关联交易，是否可能因为质量问题而退货，两者的合作关系是否稳定等。

第二，应收账款确权。确权是开展此类业务的重要风控基础，债权转让需原始债权人将债权转让行为通知到债务人才对债务人发生效力。通过确权确认基础资产的合法性和可转让性，确认应收账款真实存在，合同条款清晰，并且不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。在实际操作中，可以采用要求债务人在通知书回执上加盖公章，确保已通知到债务人；可以通过签署《债权债务确认协议》等三方协议的方式确认债权转让事宜，并确认后续每笔债权。

第三，重点考察债务人的还款能力、对债务人的控制力。出于谨慎性原则，对还款现金流进行合理测算及压力测试，尤其是对大额集中债权资产现金流压力测试，要测试回收率及回收时间、违约时间分布，以及利差、提前还款率，大额集中违约的情况，通过测试来判断其违约及违约回收对还款现金流的影响。

第四，回款资金监管。视与债务人的协商难易程度，或是通知债务人变更收款账户，或是安排债权人账户作为归集账户并进行监管，这三种方式监管效力递减，因此，对债务人主体信用的要求是递减的。

第五，应收账款的账期应当与信托计划的期限匹配。由于应收账款期限较短，应收账款证券化产品通常设置为循环购买结构，以此来调节资产端与产品端期限错配问题，而这种循环交易结构存在着较大不确定性。在循环期内，可能会出现应收账款坏账增加、原始权益人破产、发起人重大资产重组等，因而，应对原始权益人及SPV的每笔新形成的应收账款，以及回款进行跟踪管理。

第六，建立适当的增信安排措施。应收账款一般没有抵质押物担保且没有利息，增信安排是确保应收账款未来如期回款的保障措施。此类资产的交易结构一般通过超额抵押来保障本息覆盖，即资产池中的应收账款余额高于产品发行规模，差额作为超额抵押，在融资人未履行合同项下的供货义务或履行不足时，约定资金返还或差额补足。

第七，建立储备金账户，防范流动性风险。应收账款是没有利息的基础资产，而应收账款资产证券化则在存续期间需要支付费用和利息，这可能导致无法按时足额支付而产生流动性风险。因此，部分应收账款证券化应设立准备金账户，以保证优先级资产支持证券本息的按时足额支付。

四、小结

应收账款具有期限短、无利息、无质押抵押担保、纯粹以企业信用为担保等特点，信托公司拓展供应链金融业务，需要对基础资产的特征、交易结构、风险控制要点有充分的理解和耐心培育。从未来发展趋势来看，随着国内大型企业对供应链管理理念的深化，供应链金融业务营销模式的出发点将进一步向核心企业转移。由于管理范围较小、地域约束、人手有限、IT系统开发不足等因素制约，使绝大多数信托公司难以介入复杂、实时、高频的中后期管理类供应链业务，信托公司应根据自身的物理设施、资源条件及风险管理能力选择性开展。