（龚先念 本文作者系中国建投投资研究院研究员）

日本自1922年颁布信托法、信托业法以来已运营信托业务近百年。目前，日本信托制度完备，信托运用领域广阔，信托产品种类丰富，信托产业发展成熟，实现了信托的大众化和现代化。截至2020年末，日本信托资产规模高达1327万亿日元，中国只有其1/4。日本信托业百年的发展史也并非一帆风顺，期间也经历了多次转型，才有了今天的成就。他山之石可以攻玉。研究日本信托业的转型发展历程，必将对当下中国信托业转型有着非常重要的借鉴意义。 

始于1922年的规范发展转型

（一）转型背景

日本正式引进信托制度始于1905年，以《附担保公司债信托法》制定为标志。其时代背景是，日本正处于日俄战争结束后的经济恢复、以及轻工业向重工业转型的时期，急需引进外资；而当时的股份公司还不具有较高的可信性。为了增加公司债的信用力、便于外资筹措以及降低成本的目的，采取将所有公司债权人的担保权都进行信托，由受托人统一管理该担保权的保管与执行。这样，以公司为对象的信托制度在日本最先建立起来。

然而，附担保公司债信托业务只允许银行承办，并且也未广泛开展起来。之后，由于一战带来的日本经济向好，大量信托公司开始设立，至1921年底，全国已有488家信托公司，信托业务扩展到30余个品种。但是，大部分信托公司资本实力偏弱，且信托滥用现象十分普遍，大量不动产中介、高利贷、股票买卖、代理诉讼等业务全部在信托的名义下开展。大多数信托公司以放高利贷为主要收入来源，信托被看作是没有社会信用的行业。1920年以后，伴随着经济衰退，日本信托业初步发展隐藏的弊病逐渐暴露，信托公司倒闭现象屡见不鲜。鉴于信托业的混乱局面，日本大藏省开启了以行业规范为目的、以立法为手段的行业整顿工作。

（二）转型的制度安排

1.制定信托业法和信托法

1920年，日本大藏省和司法省分别主导信托业法和信托法的起草工作。两法案经法制审议会讨论之后，最终于1922年4月21日颁发，1923年1月1日开始施行。

两法的主要制度安排有：一是明确信托法律定义。在信托法中明确了信托的一般性法概念，以及与信托相关的有关法的基本原则等。

二是设立营业许可制度。政府采取的方针是只限于向具有优良信用力的信托公司颁发营业执照。在信托法中明确规定，凡信托公司注册资本金最低限度为100万日元，不满足条件的不得使用“信托公司”的名称。

三是界定营业范围，信托与银行分业经营。信托业法规定信托公司不得兼营银行业务。之后，1928年日本政府实施的《银行法》中也规定商业银行不得从事有担保公司债券信托业务以外的信托业务。

2.将信托公司主业定位于长期融资功能

为了平衡信托业与银行业的发展，避免直接竞争，同时又起到限制受托的目的，日本大藏省在向信托公司颁发营业执照时，规定金钱信托的信托期限不得少于2年（之后改为1年以上）、购买一个信托计划的初始金额不得少于500日元。然而在实际运营中，5年期的金钱信托基本上占据了一半以上。

1931年日本政府按五年期限划分金钱信托，五年以上为长期，五年以下为短期，但更倾向于中长期，更加有利于吸收长期的、稳定的资金，有助于资金的集聚，信托公司开始凸显长期融资的功能，与发挥短期融资功能的银行相辅相成。

（三）转型的成效

1.信托市场得以规范，行业集中度大幅提升

此次转型，大藏省采取了严格的许可批准方针，许多中小型信托公司纷纷合并或破产，截至1924年底，获得营业许可的信托公司仅有27家，与1921年相比，信托公司数量大幅减少了94%，实现了大藏省提升信托公司信用力的目的，信托行业集中度大幅提升。

2.形成了以长期融资功能为主的金钱信托主业

一战后，日本从慢性债务国转变为债权国，经济结构从农业国转变为工业国，一方面有产者增多后将财产委托给专业机构加以管理运用的需求增加了，另一方面工业企业的长期资金需求显著增加。此时，定位于长期融资功能的金钱信托正好满足了二者的需求，取得了快速增长。据统计，1929年3月末，日本信托财产总额为12.68亿日元，是当时日本银行存款总额的1/8，其中金钱信托财产总额为10.04亿日元，占比为73%。由于金钱信托业务的快速发展，日本信托业受托管理的信托财产总额也不断增加，1924年为1亿日元，1928年增加到12.6亿日元，1936年为22亿日元。

1948年的信托银行混业经营转型

（一）转型背景

1.战时经济体制造成日本信托业功能混乱

二战期间，为迅速集中各种资金、筹措大量军费，加强对银行贷款方向、利率的控制，日本政府实行金融规制。针对信托业，一是赋予信托公司吸储作用，降低信托业务客户投资门槛，1937年开始将金钱信托的准入门槛从500日元降为50日元，使得信托公司更多地起到了和银行相同的储蓄作用，拉开了日本信托业功能混乱的序幕。二是进一步提高行业集中度，以改组与合并的方式开启信托公司的清理整顿工作；截至1940年底，信托公司仅存21家。三是进一步强化战时资金统制，允许银行兼营信托业务；通过1943年兼营法的制定，促使银行吸收合并信托公司，截至1945年底，信托业仅剩7家专业信托公司，而兼营信托业务的银行有11家。

2.战后初期的严重通货膨胀导致信托业经营难以为继

战后初期，日本政府为了复兴经济而采取的倾斜生产方式引发了严重的通货膨胀，同时由于农地改革、《租地法》和《房屋租借法》的修订、《财产税法》的颁布，财阀解体、日本的地主阶级与富裕阶层不可避免地没落了。信托关系中的委托人的委托需求日益萎缩，信托公司的业务陷入窘境，在经营上面临极度的困难。与此同时，日本借鉴美国制定的证券交易法不允许信托公司再办理证券承办业务，进一步恶化了信托公司的经营状况。

信托公司试图在困境中获得重生，在1947年撤销了之前设定的金钱信托的五年期限，以期与银行一样利用吸收短期资金起到储蓄作用来寻求转机，但依然杯水车薪。据说最后只能依靠销售彩券维持生计。

（二）信托银行转型的制度安排

为了重振信托业，1948年日本政府接受了驻日联合国军总司令部的建议，参考美国信托实践，让信托公司兼营商业银行业务，以此增加信托公司的利润来源。但是，让信托公司兼营商业银行业务是有违日本信托业法分业经营的规定。当时日本政府并未通过直接修改信托业法来达成此事，而是让信托公司先依信托业法的规定退回信托业执照，后依银行法获取普通银行执照，同时获取兼营法下兼营信托业的许可。8月，日本政府发布《金融机构重建整备法》，将信托公司按银行法改组为信托银行。

（三）转型成效

1.信托公司全部转型为信托银行

1948年8月，除1家信托公司转型为受托证券投资信托（不久后再次转型为证券公司），其余6家信托公司全部转型为信托银行。至此，信托业法下的信托公司就全部消失了。

此次转型后，从1949年开始，日本信托银行可以同普通银行一样吸收存款，与之对等，普通银行依然可以继续经营信托业务，从此日本正式进入了混业经营时代。

2.摆脱经营危机，但经营困境并未扭转

据统计，1949年这6家信托银行的银行存款超过金钱信托的交易额，可以说，混业经营在很大程度上帮助日本信托业渡过了生存危机。

然而，转型后的信托银行经营困境并未扭转，其银行业务刚刚起步，分支机构少，筹措资金难，毫无竞争优势；信托业务依然由于通货膨胀的持续，十分不景气：法人不再委托长期运用资金，个人也因新日元的冻结而不再拥有资金运用的空间。

1952-1953年的长期金融功能转型

（一）转型背景

1.1948年的信托银行转型并不成功

转型后的信托银行受通货膨胀的影响，依靠短期、高利的策略吸引资金，当时的主要业务是期限为3-6个月的单独运用指定金钱信托（简称“指定单”），占到了受托资产的80%以上。但由于该类业务与地方银行存在着竞争关系，并违反当时政府采取的低利息政策，监管当局采取了几近禁止的经营限制。

2.信托、银行混业经营扰乱金融秩序

自1943年兼营法推出后，金融混业经营带来了金融监管多重性、金融风险连锁性、金融业务混乱性、金融竞争恶化性等一系列问题。相当多信托兼营银行混同银行账户和信托账户，将金钱信托资金用于银行存款等特例商品，不但成了扰乱金融秩序的重要因素，还在事实上否定了信托本来的功能，对信托业发展造成了负面效果。

3.政府暂停了战后初期恢复工业的金融安排

为了抑制战后的严重通货膨胀，1949年日本政府采取了财政金融紧缩政策，断然停止了战后初期利用复兴金融金库来恢复工业的金融制度安排。作为替代，设立了一个美援专项对口基金，将美援进口商品的日元收入用于提供长期工业项目贷款。但是实施一年后，政府发现这种投资速度远不及按上涨的价格从消费者口袋里汲取资金来的快。而此时，随着经济景气好转，钢铁、煤炭、重化工等基础产业的资金缺口巨大且需求极为迫切。

4.居民大量闲置资金没有储存在银行

1946年2月，日本政府为了应对飙升的通货膨胀，采取了“更换新日元”和“存款封锁”政策，即发行新日元代替旧日元，同时对从银行取出存款加以限制。这一政策直接导致居民储蓄意愿减弱，居民手中的大量闲置资金没有储存在银行，政府也难以通过银行机构动员储蓄用以支持基础产业发展。同时，如前所述，指定单等金融产品的限制，居民的闲置资金也缺乏投资增值渠道。

（二）转型过程及制度安排

1.信托行业向政府提出长期贷款产品构想

为了摆脱二战后经济动荡时期行业发展停滞困境、以及对期限短高分红信托产品的依赖，同时基于对当时社会融资需求和居民闲置资金灵活运用的分析判断，1951年信托行业向政府提出了向基础支柱产业提供长期贷款产品及资金的构想。

2.信托业协会提出贷款投资信托方案

基于信托行业的提议，1952年初日本信托业协会起草了《关于贷款投资信托制度实施的探讨》，并提交给大藏省、日银总裁、日银政策委员会、众参两院大藏委员长等。

3.制定贷款信托法

在信托业协会的提议仅仅约半年后，1952年6月，日本政府颁布并实施了贷款信托法。该法将贷款信托业务锁定在“对资源开发或其他重要产业”提供长期稳定（信托期限2年以上）的资金的目的上，并享有补偿本金特约和补足利息特约。

4.再次确立金融分业经营，将信托银行定位于长期金融

日本大藏省在1953年6月提出了“长短分离，银信分离、银证分离、大小分离”的金融分业经营模式。这里面有三种“分离”与信托业直接相关。其中，“长短分离”明确长期金融业务与短期金融业务分离；短期金融业务（一年以内）由商业银行经营，主要是向非金融企业提供短期资金贷款；长期金融业务（一年以上）由长期信用银行和信托银行等经营，主要是向非金融法人企业提供设备投资等长期贷款。“银信分离”明确银行业务与信托业务分离，一般银行不允许经营信托业务，只有信托银行可以开展信托业务。“大小分离”明确大企业和小企业的金融机构分离，信托银行主要是面向大企业开展融资贷款活动。

（三）转型成效

1.在制度层面上构建了信托银行的专营业务

在日本政府的金融行政干预下，原来银行按照《兼营法》可以兼营的信托业务被分离出去，不允许再兼营，银行的信托部移交给原有的信托银行或单独重组为独立的信托银行。至1957年，11家兼营信托业务的银行中，7家地方银行相继停止了信托业务，3家都市银行将信托业务让渡于新设立的2家信托银行，除大和银行外，信托专业主义得以实现。贷款信托业务成为信托银行专门面向大企业开展长期融资的专属业务。信托银行与商业银行分占市场的格局形成。

2.贷款信托成为信托主业，信托实现大众化

贷款信托法将金钱信托定型化和小额化，让信托银行获得新的客户群。并且由于贷款信托的高安全性、高收益性、以及收益税收优惠，取得了超乎想象的发展。据统计，日本全国曾一度高达约700多万个家庭参与了贷款信托，委托人数量比信托业最发达的美国还多。至1965年，贷款信托余额高达21927亿日元，比二战前的规模增加了近千倍。信托银行以贷款信托业务为中心，用了10余年时间一举扩大了市场规模，确立了信托业在日本金融界的地位。

始于1992年的以受益权转换功能为主的转型

（一）转型背景

1.日本进入资金充裕时代，企业低利率融资成为可能

1985年9月“广场协议”后日元急剧升值导致日本出口增长减缓，日本银行开始加大金融缓和政策力度，持续下调基准利率，至1987年2月降至战后最低水平2.5%，随之货币供应的增加率高达2位数，企业低利率融资成为可能，贷款信托业务受到较大冲击。

2.金融自由化推动直接融资快速增长

20世纪80年代日本开始阶段性地推行金融自由化，资本市场快速发展，股票价格持续上升，上市公司很容易通过发行股票获取资金。大企业开始减少银行贷款，转为在股票市场上融资。随着发行公司债券的限制开始缓和，越来越多的企业通过发行公司债券、可转换债券、附认股权证公司债券、短期融资券等各种直接融资方式，不仅从国内市场，还可以从海外市场获得资金。贷款信托完全可被替代了。

3.企业融资需求大幅减少，资产运用需求增加

随着日本产业高度发展的成熟化，企业对资金的需求已经不再像经济高速增长时期那样旺盛。企业没有资金需求，就把从直接融资市场低息获得的资金存入大额定期存款，获得利差收益；或者用来购买特定金钱信托、信托基金等金融产品，获取投资理财收益。

4.居民“从储蓄转向投资”的浪潮兴起

20世纪80年代后半期日本土地价格开始暴涨，股票价格也一路飙升，日本大众兴起了“从储蓄转向投资”的巨大浪潮，居民储蓄大多投向了房地产、股票、以及以投资信托为中心的资管产品，偏好小额、高流动性的投资人圈层显著增加。而90年代开始实施的低利息政策，使得贷款信托的预期收益率随之降低，产品优势渐渐失去，从而导致贷款信托规模大幅减少。

5.房地产和股价泡沫破灭成为压垮信托银行的最后一根稻草

在日本地价和股价暴涨时期，日本信托银行的贷款信托资金大举进入房地产业和金融服务业，1989年贷款信托进入房地产的资金规模为59162亿日元，进入金融业的为64215亿日元，均超过了投入制造业资金规模的历史最高值（见图1）。1990年初，日本股价开始暴跌；1991年下半年，地价开始迅速下跌；这造成大量房地产业和金融机构破产倒闭，贷款信托形成巨额不良债权，贷款信托业务规模至1992年达到历史最高点后快速减少。而对于信托银行而言，更为严重的是根据贷款信托法的规定，该类产品到期后要向投资人保本付息，信托银行面临严峻的经营危机。 

而此时，年金信托、金钱债权信托等其他业务虽有所发展，但其比重及利润贡献远低于贷款信托；土地信托、证券信托在泡沫经济崩溃后盈利状况也急速恶化。这些因素综合作用下，自1952年以来一直以贷款信托为主业的日本信托业整体业绩大幅下滑，连续数年巨额亏损（见图2），以长期金融为核心的功能定位难以为继，全行业面临再次转型。

6.泡沫经济破灭后的资产流动化需求开始盛行

20世纪80年代中期开始，日本的信贷资产流动化需求开始产生。首先是租赁公司、信贷公司想摆脱一直依存于金融机构拆借的间接金融，开始通过租赁债权、信贷债权的小额化销售实现资金调配需求。1988年，由于日本金融机构的自有资本比率必须符合国际统一标准的迫切要求，住宅贷款债权流动化开始实施。

1992年前后，日本股价和地价一泻千里，日本泡沫经济破灭，大量企业负债增加，信用评级大幅下降，企业资产流动化需求快速增长。虽然此时房地产的地价大幅下跌，但是房地产本身的收益情况是变好的，很多企业把楼宇拿出来做转化，优化财务报表，用以提升信用评级，以便于开展短期融资。与此同时，无力偿还贷款信托的房地产企业将房产抵押给信托银行，信托银行有意通过不动产证券化解决经营问题。而政府也希望通过资产证券化方式化解金融风险，于是租赁债权、信贷债权、一般贷款债权、以地方公共团体为对象的贷款债权的流动化需求变得更加广泛。2000年以后，企业表外化需求增加以及机构投资者投资需求的多元化，带动不动产流动化普及。

（二）转型过程及制度安排

1.信托业界积极推动资产流动化相关业务

在贷款信托业务快速萎缩的同时，年金信托、土地信托、证券信托等业务受股价和地价暴跌影响，业绩大幅下滑。据日本信托业协会统计，1990年信托业经常性收益为7.42万亿日元、净利润为2090亿日元，1992年下降为5.33万亿日元和662亿日元，降幅分别为28%和68%。

为了改善这一局面，信托业界基于自身房地产的专业优势（拥有房地产业牌照和估价师、交易师等房地产专家）、多年土地信托方面的经验、以及对当时房地产价值的判断，积极向政府提出开展房地产等资产证券化业务的申请。此举一方面可以部分化解贷款信托业务风险，并拓展新的业务来源；另一方面将房地产等资产证券化后，可以增加年金投资范围，从而改善年金信托业绩。

2.监管部门认可贷款债权流动化的信托方式

1992年12月，大藏省对“关于提升金融机构贷款债权流动化等自由资本比率的对策”做出了部分修改，对一般贷款债权流动化采取信托形式予以了承认。1994年12月，大藏省再次对该对策做了修改，鼓励以地方公共团体为对象的贷款债权流动化采取信托形式。

3.政府制定特定债权法减轻债权流动化的实务负担

根据日本民法第四百六十七条的规定，债权转让必须满足对抗债务人和对抗第三人的要件。然而，在金钱债权流动化的实务中，常有将小额多数的债权集合起来进行让与的情形，若要具备对抗要件的话，则存在实际操作上的客观障碍。为此，日本于1993年6月颁布实施了《特定债权等事业管制相关的法律》，规定就租赁债权与信贷债权等特定债权，可采取公告的形式具备对抗要件。该法律在减轻债权流动化的实务负担上起到了划时代的贡献。

4.修改证券交易法，将住宅贷款债权信托受益权纳入交易对象

1993年，日本修改证券交易法，将住宅贷款债权信托受益权认定为证券交易法上的有价证券，从而扩大了资产流动化市场。

5.制定不动产流动化的相关法律

1998年9月，日本实施了《特定目的公司特定资产流动化法》（SPC法）、《特定目的公司特定资产流动化法施行之际完备关联法律等的相关法律》，以房地产为标的的流动化制度得以确立，特殊目的公司成立解禁。然而该法在原则上的制约较多，2000年5月对其进行了修改，并更名为《资产流动化法》（改正SPC法）。改正SPC法将SPC的流动化对象资产，从以往的金钱债权、不动产等信托受益权扩大到全部财产权。

2000年日本政府修改《证券投资信托与证券投资法人法》，取消了原法中的“证券”二字，更名为《投资信托与投资法人法》。修改后的法律将投资信托的运用对象扩大为包含不动产在内的多领域资产，房地产投资法人成立解禁，资产流动化市场进一步扩大。

（三）转型成效

1.资产流动化信托运用领域快速扩大，受托规模快速增长

在日本信托业界和政府的共同推动下，资产流动化信托迅速从租赁债权、信贷债权扩大到各种类型的金钱债权，包括住宅贷款债权、一般贷款债权、以地方公共团体为对象的贷款债权、票据债权、赊销债权等。2000年以后，不动产信托开始盛行。2001年J-REIT首次上市，随后住宅专营型（2004）、物流设施专营型（2005）、酒店专营型（2006）、产业基础设施专营型（2007）、康护设施专营型（2014）先后上市，2017年REIT取得医院房地产。

随着运用领域的快速扩大，自1995年开始，资产流动化信托规模快速增长（见图3），2007年达到62.7万亿日元，超过贷款信托历史最高值。近年来该类信托规模持续增长，至2020年末已达到91.1万亿日元。

2.信托业整体规模持续增长，经营业绩在10年后趋于稳定

由于资产流动化信托规模快速增长，日本信托业信托资产规模整体上并未受到贷款信托规模快速下降的较大影响，相反，1993-1998年略有增长，1999年之后快速增长，截至2019年末信托资产达到了1260万亿日元，是1992年的6.3倍（见图4）。

从信托业业绩来看，经过10年的大幅波动和调整，经常性收益和净利润在2003年开始企稳（见图4），净利润开始扭亏为盈。此后，经常性收益基本稳定在2万亿日元上下，而净利润除受2008年金融危机影响的几年外，基本保持在3000亿日元左右，超过了20世纪90年代初的水平。

3.行业集中度进一步提高，规模效应大幅提升

1999年，排名第3的三井信托银行与排名第6的中央信托银行合并为中央三井信托银行；2000年，第一劝业银行、富士银行和日本兴业银行合并为瑞穗金融控股公海7108线路；2001年，三菱信托银行、日本信托银行和东京三菱银行合并为三菱东京金融控股公海7108线路；同年，东洋信托银行与东海银行、三和银行合并为日本联合金融控股公海7108线路；2005年，三菱东京金融控股公海7108线路与日本联合金融控股公海7108线路再次合并组成三菱UFJ金融公海7108线路；2009年，第一劝业富士信托银行、大和银信托银行与大和银行合并为理索那银行；2011年，中央三井信托银行与住友信托银行再次合并为三井住友金融控股公海7108线路。至此，日本信托业形成了三井住友、三菱UFJ、瑞穗金融、理索那银行四大寡头的格局。

在行业集中度大幅提高的基础上，日本信托业的规模效应显现出来，信托资产费用率（经常性费用/信托资产规模）快速下降（见图5），2003年以后基本维持在0.3%以下的水平。

4.信托业务三分格局形成，信托功能转型和商业模式转变成功

此次转型后，随着资产流动化信托业务的快速增长，既扩大了信托功能运用领域，也丰富了年金信托、金钱信托、金外信托的投资范围，两者相互促进，极大改善了日本信托业务格局，日本信托业核心功能从单一的长期金融，转变为资产管理、资产流动化和资产运用三者并重（见图6）。

在新的业务格局下，日本信托业彻底转变了以贷款信托业务为核心、以赚取贷款利息为主要营收来源的商业模式，而是以资产管理为核心服务、通过管理费收入+超额收益提成获取收益。在此模式下，作为管理费收入的信托报酬率显著下降（见图7），信托银行通过做大信托资产规模实现规模效应。

对日本信托业四次转型的总结

1.决定转型的核心是化解风险

回顾日本信托业四次转型的历程，我们发现决定转型的根本原因不是经营发展需要，或是社会需求改变，而是在于化解风险。1922年的第一次转型是为了化解信托公司无序经营所造成的系统金融风险；1948年的第二次转型是为了帮助信托公司解决经营困境、化解生存危机；1952-1953年的第三次转型是为了化解信托、银行混业经营后违规开展相关业务，扰乱金融秩序的风险，同时也是为了扭转转型后的信托银行经营困局；1992年开始的第四次转型是为了解决因贷款信托巨额不良债权而引发的信托银行经营危机。

2.推动日本信托发展的原动力是经济生活需要

从日本信托业四次转型中可以看到，有转型成功的，也有失败的。转型的目的是为了化解风险，然而真正推动日本信托百年发展的原动力来自于经济生活需要。1905年引进公司债信托，是日本政府为了筹措外资用以发展重工业，推动经济转型和发展；1952年创设贷款信托，是为了满足基础产业发展的长期资金需求，以及居民闲置资金的运用需求；1992年以后资产流动化信托的快速发展，主要源于信贷资产流动化、企业资产尤其是不动产流动化需求的广泛增加，以及个人与机构投资需求的日益多元化。相反，如果没有市场需求，信托就无发挥价值的空间，信托机构的经营就会出现问题。二战后初期的状况就是一个典型。

3.不符合金融规律的金融业务终将被市场淘汰

贷款信托在日本信托史上发挥了极其重要的作用，不仅帮助转型之初的信托银行扭转了经营困境，更让信托制度在日本社会普及开来。然而，贷款信托法本身的制度设计完全违背了金融规律，高收益、保本付息的贷款信托业务本质上就是借了信托的名义的长期信贷业务，具有典型的规模转换、期限转换以及风险转换特征。最终，贷款信托在泡沫经济中将信托银行拖下了水，自身也完全被市场淘汰。2009年9月21日之后信托银行不再销售该类产品，2017年底该类信托账户余额清零，正式退出历史舞台。

4.“紧扣信托核心功能，业内积极推动，法制建设先行”是日本信托业数次成功转型的经验

日本信托业发展一直立足于信托的三大核心功能：资产管理、受益权转换和破产隔离。顺应时代变化，在不同历史时期以最大化发挥信托功能的领域作为核心主业，才有了数次转型的成功。

日本信托业1948年之后的两次转型都是在信托银行的积极推动下实现的。在作者与三井住友信托银行的交流中，对方认为在日本，信托业界跟政府的关系比较对等，很多新业务都是信托业界与信托业协会发起推动的，而国内信托业的创新更多是在监管部门匡定的范围内做探索。

日本信托业四次转型还有一个明显的共同特征就是法制建设先行，即先立法、后展业。由于信托制度与大陆法系存在很多矛盾甚至冲突的地方，为了灵活运用信托制度，日本政府采用特别立法的方法解决信托实务中的障碍，从而推动了信托业务快速发展。

对中国信托业转型的启示

1.信托业务要进入主流经济活动才能实现长期可持续发展

改革开放后中国信托业的五次清理整顿和此次转型的根本目的都是为了化解金融风险。而产生金融风险的症结在于信托业务在金融制度安排中始终定位于“补充、配合”的角色，总是进入不了主流经济活动，信托机构一直靠“打擦边球、钻空子”谋求生存与发展。

对标日本信托发展的经验，中国信托业转型的根本出路在于进入主流经济活动，满足经济生活的主要需要，培育最大化发挥信托功能的经营主业。唯有如此，才能形成可持续发展的信托业务，信托功能被广泛运用，信托制度价值充分体现。

2.信托市场前景极为广阔，中国的信托运用还处于初级阶段

从日本信托市场规模来看，自第一次规范转型以来，信托资产规模持续增长，1924年达到1亿日元，1992年达到200万亿日元，第四次转型后更是迎来了高速增长，截至2020年末，信托资产达到了1327万亿日元，近30年增长了6.6倍。如今，信托制度在日本被广泛运用于以资产运用、资产管理、资产继承、以及公益为目的的法人和个人中；尤其是近年来面向个人的信托业务覆盖了从青年至中年、老年以及晚年的各种财产管理服务。日本信托业界认为，时至今日，日本的信托制度终于达到了像美国一样以自己各种各样的财产，为实现不同的目的而得到广泛运用的境界。

根据中国信托业协会统计，截至2020年末，中国信托资产规模20.49万亿元，折合成日元为324万亿日元，只有日本信托规模的24%。而目前中国信托制度运用以融资为主要目的，基本还处于日本第三次转型后的阶段；信托资产较为单一，基本以资金为主；个人信托业务刚刚起步。整体而言，中国的信托运用还处于较为初级的阶段。未来，全球普遍预期中国经济有希望、有潜力保持长期平稳发展，人均国内生产总值2035年将达到中等发达国家水平，这意味着中国人均收入将从1万美元增长到2万美元或3万美元。基于此，我们判断，中国信托市场规模将远超过日本，信托市场前景极为广阔。

3.受益权转换、资产管理功能是中国信托业转型可借鉴的方向

从日本信托业发展史来看，活用信托的金融功能、胜过信托固有的资产管理功能的状况长期占据主角地位，并通过贷款信托实现了信托大众化。然而事实上，日本信托业自转型为信托银行后一直致力于资产管理和受益权转换功能的运用。从20世纪60年代开始，陆续开发了年金信托（1962年）、住宅贷款债权信托（1973年）、公益信托（1977年）等业务。在此阶段，由于个人财产、法人财产正处于形成的上升期，所以上述业务的市场规模极小，难以成为信托业的主营业务。直至90年代以后，随着个人、法人资产的形成、直接金融的兴起、以及高龄少子化社会结构的转变，资产证券化信托、年金信托、福祉信托规模快速增长，受益权转换和资产管理功能逐步替代金融功能，成为日本信托业的核心功能。这一过程的实现是日本信托业界多年的夙愿。

对比日本信托业，当下中国信托公司转型的时代背景与上世纪90年代的日本有诸多相似之处：利率市场化、企业融资渠道多元化、直接融资比重持续提高、房地产泡沫以及资产证券化需求大幅增加等。因此，顺应时代变化，以受益权转换和资产管理功能运用为核心应该是中国信托业的未来发展方向。

4.中国信托公司转变商业模式是大势所趋

日本信托业第四次转型清楚地告诉我们，随着企业融资需求的变化、融资形式的转变，以发挥长期融资功能、以赚取贷款利息为主要盈利模式的贷款信托业务难以持续，最终走向消亡。反之，资产流动化需求快速增长，日本信托银行抓住时机，转变商业模式，开发出不同资产类型的流动化信托产品，为企业、金融机构提供所需要的各种配套服务。在新的业务模式中，信托银行的信托报酬率大幅下降，但是信托资产规模持续攀升，信托行业的净利润水平保持稳定。

目前，对于中国信托公司而言，资管行业加快统一监管、利率市场化持续推进以及融资渠道的畅通等因素将冲击其现有的业务模式，与日本当初一样，信托公司以赚取利差为主要盈利来源的非标债权业务也将难以持续。我们判断，较低报酬的管理费收入将是信托公司未来的主要盈利模式，业内将通过做大规模获取基础管理费收入、通过做长期限获取超额收益分成。

5.法制完备是推动信托快速发展的先决条件

作为一个大陆法系国家，日本信托业能超越信托发源地英国，很大程度上源于其法制建设上的成功。日本在1905年从美国引进公司债信托时，并没有马上照搬业务，而是先立法，制定了《附担保公司债信托法》，在法律条文对该类业务如何开展做了详尽的描述。此举在全世界的信托史上创了一个先例。此后日本的信托业务一直延续了这种先立法后展业的方法，很好地解决了一个没有衡平法传统的国家如何开展信托的现实问题。

反观国内，很多信托业务发展迟缓的核心原因就是法制建设不健全。尤其是信托财产登记制度长期缺位，导致信托财产的保护和隔离功能无法完全实现。税收制度也很不理想，在涉及信托的所得税、增值税、房产税等方面存在重复征税的现象。遗产税尚未征收，私人信托的税务筹划功能难以体现出来。这些都严重制约了家族信托、慈善公益信托等个人信托业务的发展。

6.信托的大众化水平和信托行业的集中度是中国信托业转型不可忽视的重要因素

我们注意到，日本信托业在第三次转型后通过贷款信托产品实现了信托大众化，全国有700多万个家庭购买过该类产品。如果没有这个信托普及过程，以及大众对信托银行的良好认知，相信长期依赖于长期金融的日本信托业在第四次转型中不会那么顺利，至少转型周期不会那么短。

对于中国信托业而言，远没有达到信托大众化的水平，并且由于历史上的数次整顿，行业整体形象欠佳。近年来虽然实现了快速发展，行业地位有所提升，但是监管部门对其核心业务影子银行的定位，让其难以摆脱热衷投机、扰乱宏观调控的负面形象。而信托公司拟转型的资管业务、非标股权业务等，不仅需要较长周期的投资业绩支撑，更需要长周期的品牌树立。因此，现阶段中国信托业转型的难度会比当年日本大。

日本信托业集中度在每一次转型后都有提高，尤其是第四次转型后，新的商业模式下信托报酬率极低，唯有提高规模效应才能做大做强，提高行业整体竞争力。为此，日本信托业自1999年开始先后进行了7次兼并重组，最终形成了三井住友金融控股公海7108线路、三菱UFJ金融公海7108线路、瑞穗金融控股公海7108线路和理索那银行四大支柱的格局。这是日本信托业成功转型和持续增长的关键要素之一。

如今的中国信托业转型面临严峻的金融同业竞争，在监管部门倡导的资管业务、财富管理业务和服务信托业务方向上都存在明显的竞争劣势，既不具备先发优势，更没有规模优势。未来，提高信托业集中度，加强行业内外的并购整合，是中国信托业弯道超车、快速提升核心竞争力的关键，也是中国信托业走向成熟的必由之路。

7.转型要未雨绸缪、抓住时机、主动而为并保持定力

日本信托业四次转型中，难度最大的是第四次，此时信托资产规模已经高达200万亿日元，贷款信托业务已经开展了40年，早已不是“船小好掉头”的状态。如若没有土地信托和房地产业多年的运营经验，日本信托业很难快速在资产流动化信托业务上取得突破。同时，抓住时代变迁赋予的新业务机会，主动向政府提出申请并推动相关制度建设的完备，如此才有了第四次转型的成功。

与此形成鲜明对比的是，同是在1953年金融分业政策中定位于长期金融功能的日本长期信用银行（简称长银），本已开始尝试向投资银行转型，但没有转型的定力，仍痴迷于过往赚快钱的模式，在20世纪80年代末期仍全力投入到了能够最快获得收益的不动产事业，企图沿用过去的商业模式在新世界里生存下去。不幸的是，不动产泡沫破灭后，这些投资纷纷变成了不良债权，1998年7月，长银股价跌破面值，宣布破产，长银彻底失去了转型的机会。

面对同样的时代背景和市场需求变化，日本信托银行和长银都需要改变原有的商业模式，并为此必须付出艰苦的努力才能继续生存。然而事实上，由于两者做出了完全不同的选择，也产生了不同的结局。对于中国信托业界而言，若想转型成功，一定要有转型的魄力和定力，不要“等、靠、要”，抓住时机，主动而为，早做布局。